Gestão da Dívida

Como é a estrutura do Tesouro Nacional para administrar a Dívida Pública Federal?

A Secretaria do Tesouro Nacional é o órgão do Ministério da Economia responsável pela gestão da Dívida Pública Federal (doméstica e externa). Dentre os motivos para a manutenção das atribuições de gestão da dívida no Ministério da Fazenda, destaca-se a importância de se manter um relacionamento estreito com outros entes do governo responsáveis, por exemplo, pela execução orçamentária e da política fiscal.

Os diagramas abaixo apresentam a estrutura institucional da Secretaria do Tesouro Nacional e da Subsecretaria da Dívida Pública – SUDIP, responsável pela gestão da Dívida Pública Federal:

Internacionalmente, a centralização das funções de gerenciamento da dívida pública em uma única entidade governamental é considerada uma prática eficiente. Isso porque tal concentração, ao permitir uma estratégia coordenada da política de endividamento público, independente da forma de captação ou da destinação dos recursos, aumenta a eficiência do gerenciamento da dívida pública como um todo. Nos países onde a responsabilidade pela administração da dívida pública é dividida entre diversas instituições, podem-se observar inconsistências nos processos e nas estratégias, bem como duplicidade de funções. Diversos países têm procurado centralizar e aprimorar sua administração de dívida pública, constituindo um departamento de gerenciamento de dívida que pode estar localizado fora ou dentro da estrutura do Ministério da Economia. Esse "Departamento de Administração da Dívida" preconiza a separação de suas atribuições por funções, usualmente distribuídas em três unidades conhecidas por back, middle e front offices, dados os diferentes objetivos e responsabilidades dos gestores de dívida pública, tal como descrito acima.

Para mais detalhes, ver o Capítulo 1 da Parte II do livro: Dívida Pública: A Experiência Brasileira.

Como o Tesouro Nacional paga e financia a Dívida Pública Federal (DPF)?

a. Recursos Orçamentários

O Tesouro Nacional paga parte da DPF utilizando recursos orçamentários oriundos de fontes primárias, sendo a principal delas a arrecadação de tributos. 

b. Emissões de títulos públicos

Processo pelo qual o Tesouro Nacional oferta títulos públicos federais no mercado, principalmente por meio de leilão, para arrecadar recursos. O dinheiro arrecadado é mantido na Conta Única do Tesouro Nacional depositada no Banco Central, sendo usado para fazer face aos vencimentos de títulos públicos federais em um segundo momento. A utilização de recursos decorrentes da emissão de títulos públicos para o pagamento da dívida é denominada contabilmente de refinanciamento.

i. No Mercado Doméstico

Quando os títulos públicos são vendidos no Brasil, diz-se que a emissão ocorreu no mercado doméstico. Nessa configuração, os títulos fazem parte da DPMFi e se caracterizam por serem denominados e gerarem fluxos sempre em reais, além de serem registrados em uma central de custódia no Brasil. Os principais títulos de emissão doméstica são as LTN, as NTN-F, as NTN-B e as LFT, com seus diversos prazos de vencimento.

ii. No Mercado Externo

Quando os títulos públicos são vendidos fora do Brasil, diz-se que a emissão ocorreu no mercado externo. Neste caso, os instrumentos usados geralmente são denominados em moeda estrangeira, mas também podem ser denominados em moeda local. Além disso, eles são registrados em uma central de custódia no exterior. São exemplos desses títulos os Globais denominados em dólares dos EUA ou em reais e os Eurobonds. Todos esses títulos são classificados na Dívida Pública Federal externa - DPFe.

c. Contratos

O Governo Brasileiro também pode obter recursos por meio da assinatura de contratos, nos quais ele contrai uma dívida em condições pré-determinadas. Como o emprestador é geralmente uma instituição estrangeira, as dívidas de natureza contratual integram a DPFe. São exemplos as com o Banco Mundial (Bird), com o Banco Interamericano de Desenvolvimento (Bid), com agências governamentais, como o JBIC e o KFW1, e com bancos privados.

¹JBIC -Japan Bank for International Cooperation e KFW -Kreditanstalt für Wiederaufbau.

O que é o colchão de liquidez da Dívida Pública Federal?

O Tesouro Nacional tem como política de gestão da dívida manter sempre em seu caixa recursos suficientes para pagar o serviço da Dívida Pública Federal (principal e juros) que vence em até três meses, no mínimo. Esses recursos são chamados de colchão de liquidez da DPF e dão flexibilidade à atuação do Tesouro Nacional porque permitem ao Governo se manter fora do mercado em períodos de maior turbulência, quando os custos de financiamentos podem estar distorcidos. Tais recursos ficam na Conta Única da União no Banco Central, onde são remunerados pela taxa básica de juros (Selic).

Qual a atuação do Tesouro Nacional na Dívida Externa?

     i) Criação e aperfeiçoamento de pontos de referência (benchmarks) na estrutura a termo de taxa de juros;
     ii) Manutenção do programa de recompras de títulos (Buyback Program), observadas as condições de mercado;
     iii) Possibilidade de realização de operações de gerenciamento de passivo externo, com o objetivo de aumentar a eficiência da curva de juros; e
     iv) Manutenção de relacionamento transparente com investidores e formadores de opinião.

Considerando os pontos acima, o Tesouro Nacional concentra suas atividades em operações de caráter qualitativo, promovendo emissões no mercado externo, como por exemplo, em pontos de referência de 10 e 30 anos em títulos globais denominados em dólares dos EUA.

Além disso, a Secretaria já conduziu operações estruturadas de gerenciamento de passivos tais como a Tender Offer e a Exchange Offer, que, em conjunto com o Programa de Resgate Antecipado, retiraram títulos considerados ineficientes (high dollar price) do mercado. Mais recentemente, o Tesouro tem se concentrado no Programa de Resgate Antecipado, uma vez que este é caracterizado pela flexibilidade e pelos baixos custos associados à sua operacionalização.

No que diz respeito à dívida contratual, no Tesouro Nacional há uma equipe atenta às condições dos contratos, principalmente os com entes multilaterais (BIRD e BID), de maneira que, quando possível e aplicável, as cláusulas de negociação são exercidas, podendo haver mudanças nas taxas e indexadores dessas dívidas para reduzir seus custos e riscos.

Para mais detalhes sobre os temas acima comentados, leia os Informes da Dívida Pública Federal externa - DPFe.

Como o Tesouro obtém recursos em moeda estrangeira para pagar sua dívida externa?

Quando o Tesouro Nacional capta recursos no mercado internacional, estes podem ser automaticamente direcionados para o pagamento de dívida externa ou então ingressar no País via Banco Central ou Banco do Brasil, agente financeiro do Tesouro. Neste caso, os recursos ingressados por meio do Banco Central são incorporados às reservas internacionais e o Tesouro recebe reais em troca, creditados na Conta Única da União. No caso de optar pelo ingresso dos recursos via Banco do Brasil, a contrapartida em reais também é creditada à Conta Única. Em ambos os casos a destinação dos recursos é exclusivamente para o pagamento da dívida pública, interna ou externa.

Embora não seja prática usual, o Tesouro Nacional poderia comprar moeda estrangeira diretamente das reservas internacionais gerenciadas pelo Banco Central. Nesse caso, ele trocaria moeda local depositada na Conta Única da União por moeda estrangeira para fazer face aos pagamentos da dívida externa.

O que é o Programa de Recompras da Dívida Externa?

Iniciado em 2006, o programa inicialmente teve como objetivo a redução do fluxo de pagamento de principal e juros da dívida externa para os anos seguintes, em linha com as diretrizes estabelecidas em seus Planos Anuais de Financiamento, de redução do percentual da dívida vincenda em 12 meses e da diminuição da participação da dívida cambial na Dívida Pública Federal. Tendo como agente financeiro o Banco Central, o programa tinha como alvo preferencial a compra dos títulos com vencimento até 2010 (posteriormente estendido até 2012) e a dívida reestruturada (os chamados Brady Bonds).

A partir de 2007, o escopo do programa foi ampliado. Seu objetivo passou a ser a melhora da eficiência da curva soberana, ao substituir títulos menos negociados e aqueles com cupons de juros mais elevados por títulos de referência, que são mais líquidos e têm cupons de juros menores. A recompra, dessa forma, foi estendida a títulos em todos os vencimentos. Além disso, o programa passou a ser realizado diretamente pelo Tesouro Nacional.

É possível consultar os resultados do Programa de Recompras da Dívida Externa, divulgados a cada dois meses, no Relatório Mensal da Dívida Pública Federal, em seu anexo 1.7. Além disso, informações sobre o Programa são encontradas nos Relatórios Anuais da Dívida Pública e na seção de informes da dívida, todos disponíveis na página de Publicações da Dívida.

Como tem evoluído a Dívida Pública Federal?

Tal composição representava um enorme risco de mercado ao governo porque sempre que havia um choque na economia, a taxa de câmbio se desvalorizava rapidamente e o Banco Central reagia, elevando a taxa de juros SELIC para tentar controlar a inflação. Dessa forma, a dívida pública se deteriorava em duas frentes referentes à sua composição, adicionando mais volatilidade ao mercado, ao trazer dificuldades fiscais adicionais para o governo. Em outras palavras, choques externos se transmitiam rapidamente para o lado fiscal devido a uma estrutura deteriorada da dívida doméstica. Essa situação piorava ainda mais se acrescentássemos à análise a dívida externa - integralmente sensibilizada pelo câmbio.

Conforme constante nos Planos Anuais de Financiamento desde aqueles dias, o Tesouro Nacional buscava a melhora da composição da dívida. Essa busca iniciou-se com o fim das emissões de títulos indexados ao câmbio para financiamento dos vencimentos no mercado local e com várias medidas de gerenciamento de passivos, envolvendo trocas de títulos, resgates antecipados, concentração de vencimentos em pontos de referência, dentre outras.

Como resultado, já no final de 2004 essa situação havia mudado bastante, tendo a parcela da dívida interna indexada ao câmbio caído para apenas 5%. Em dezembro de 2006, a DPMFi se encontrava em uma situação bem mais favorável, pois a parcela prefixada havia saltado para 36% e, juntamente com a parte remunerada pela inflação, compunha quase 60% do total. Desde então, o Tesouro Nacional conseguiu manter essa estrutura, apesar da crise mundial entre 2008-09.

A dívida externa também passou por significantes alterações em sua estrutura. Em dezembro de 2002, o estoque da DPFe era de US$ 74,5 bilhões, com cerca de 83% representados por dívidas reestruturadas, sejam elas em títulos Bradies ou em contratos. Ao longo do primeiro semestre de 2006 o Tesouro acabou com essa parcela da dívida externa oriunda de renegociações. Naqueles meses houve uma intensa recompra de títulos, retirada dos Brady Bonds (em abr-06) e trocas de títulos antigos, com elevados custos para a República, por outros instrumentos mais condizentes com as condições de financiamento do país a partir da segunda metade da década1.

De maneira consolidada, a DPF se encontra em uma situação de relativa estabilidade, com bastante espaço para aumento das parcelas prefixadas e indexadas à inflação, mantendo a parcela referenciada ao câmbio (dívida externa) constante. Para mais informações sobre a composição da DPF acesse o Relatório Mensal da Dívida. 

Em relação à concentração dos vencimentos da Dívida Pública Federal, também se verificou importantes alterações ao longo dos últimos anos. Novamente, a dívida interna (DPMFi) foi determinante nessa transformação, por sua representatividade no total do passivo e pela rápida repactuação e alongamento dos prazos médios de emissão e do estoque desta dívida. Veja mais informações sobre essa evolução na apresentação para investidores ou no Relatório Mensal da Dívida..

O avanço nessa frente depende da velocidade com a qual o Tesouro procede na colocação de títulos prefixados, caracteristicamente de prazos mais curtos que suas alternativas de financiamento. Isso significa que há uma compensação nos prazos à medida que a composição da dívida melhora, com o aumento das no mercado. 

Em resumo, a DPF sofreu transformações importantes em sua composição e prazos ao longo dos últimos anos de maneira que contribuiu para a estabilidade macroeconômica e a proteção da economia contra choques. Em oposição ao ocorrido em meados de 2002, o Brasil encontra-se em uma posição em que a dívida indexada ao câmbio não representa vulnerabilidade significativa para o Governo, uma vez que, considerando-se a atual posição credora em moeda estrangeira, quando o país se depara com uma desvalorização cambial, os ativos (reservas internacionais) aumentam de valor e a Dívida Líquida do Setor Público (na qual a DPF representa uma parcela significante dos passivos), de fato, sofre uma redução. Assim, a política fiscal também ganha mais flexibilidade para lidar com os efeitos da crise. Essa situação foi observada em 2008 e 2009 durante a chamada crise sub-prime.

¹Para mais informações, consulte http://www3.tesouro.gov.br/hp/downloads/Informes_da_Divida/Call_dos_Bradies.pdf e http://www3.tesouro.gov.br/hp/downloads/Informes_da_Divida/Informe_Call_dos_Bradies.pdf 
² ³ Para atualizações, favor acessar o Relatório Mensal da Dívida Pública Federal.

Qual é a relação entre gestão da Dívida Pública Federal e política fiscal?

Quando o governo cumpre suas metas fiscais, ele contribui com a queda do endividamento público e com a formação da poupança nacional, além de auxiliar o Banco Central na execução da política monetária.

Parte importante dos recursos oriundos do resultado primário é dedicada para o serviço da Dívida Pública Federal. Conforme o PAF de 2010, por exemplo, cerca de R$ 80 bilhões em recursos orçamentários foram disponibilizados para a DPF, contribuindo para reduzir a necessidade de financiamento líquido do Tesouro Nacional. Os recursos, enquanto não utilizados para pagamento da DPF, são alocados na Conta Única do Tesouro Nacional, no Banco Central, recebendo remuneração equivalente à taxa Selic.

Como se dá o relacionamento entre o Tesouro Nacional e o Banco Central?

O que o Tesouro faz quando há excesso de volatilidade no mercado?

Ao prezar pelo bom funcionamento do mercado, pela previsibilidade e pela transparência, o Tesouro Nacional tem como premissa básica evitar comportamentos oportunísticos (oscilando de acordo com as mudanças de curto prazo no mercado) em sua estratégia de leilões, estando eles favoráveis à sua atuação ou não. Há períodos em que as referências básicas de preços dos títulos no mercado se perdem, prejudicando seu funcionamento e contaminando outros mercados adjacentes. Freqüentemente, esses períodos coincidem com eventos crises e seus subseqüentes choques advindos do ambiente externo, tais como em setembro de 2008 (quebra do banco Lehman Brothers, no bojo da Crise doSubprime). Nessas ocasiões específicas, o Tesouro Nacional, ao perceber que os parâmetros corretos de preços e taxas do mercado secundário desapareceram, pode realizar leilões simultâneos de compra e venda de títulos públicos, atuando nas duas pontas, compradora e vendedora, visando ajustar o mercado. Efetivamente, essa atuação funcionou bem nas ocasiões em que foi empregada, fazendo com que os participantes do mercado voltassem a operar de maneira normalizada. A partir de então, o Tesouro Nacional tem retornado com sua estratégia de leilões, conhecida através do Plano Anual de Financiamento (PAF) e dos Cronogramas Mensais de Leilões.

Em paralelo, e dentro de limites pré-definidos, o Tesouro Nacional pondera a velocidade de suas colocações em mercado de acordo com o que observa semanalmente em suas ofertas públicas. Em tempos de elevada volatilidade, as ofertas podem ser reduzidas ao ponto de, inclusive, serem canceladas. Ao monitorar sensivelmente o comportamento da demanda a cada momento, tendo sempre por base o PAF, o Tesouro adéqua os volumes ofertados ao mercado.

Quem são os investidores em títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi)?

     i. Fundos de Investimento;
     ii. Fundos de Previdência;
     iii. Investidores não-residentes;
     iv. Tesourarias dos bancos;
     v. Seguradoras; e 
     vi. Demais (principalmente empresas e pessoas físicas - Tesouro Direto).

Os Fundos de Investimento são importantes formas de distribuição de títulos públicos para o varejo. Essa indústria é muito desenvolvida no Brasil e, até o surgimento do Tesouro Direto, em janeiro de 2002, constituía, na prática, o único acesso aos títulos do Tesouro Nacional por parte do pequeno investidor.

Os Fundos de Previdência também são importantes para a economia, ao canalizar a poupança de longo prazo de vários setores da sociedade para ativos financeiros. A indústria de previdência também é desenvolvida no Brasil, mas muito menos do que em outros países comparáveis, principalmente quando se considera o tamanho de seus ativos como proporção do PIB.

A parcela da dívida detida pelos investidores não residentes representa um segmento importante para a administração da dívida porque concentra elevada demanda por títulos prefixados de longo prazo.

Já as Seguradoras são demandantes de títulos de longo prazo, sendo um setor que, apesar da menor representatividade, tem muito espaço para avançar, enquanto detentores de títulos da dívida pública. 

Não há metas específicas para cada tipo de investidor. No entanto, aspectos teóricos e evidências empíricas indicam que o bom gerenciamento de dívida passa pela busca da maior diversificação da base de investidores, com o seu aprofundamento e incentivo à atividade regular de compra e venda de títulos públicos.

Com uma base de investidores suficientemente heterogênea, dificilmente se verificará o alinhamento de preferências pelos mesmos prazos e títulos. Isso permite ao emissor atuar de maneira mais efetiva na sua estratégia de médio e longo prazos, com conseqüências positivas para a composição e para os prazos da dívida, bem como para a construção de uma estrutura a termo de taxas de juros.

Em relação à dívida pública externa, ainda não é possível dispor de informações regulares sobre os seus detentores, porque são muito distribuídos e não há uma central de custódia de títulos única, a partir da qual se pode extrair essas informações. Em oposição, os títulos da dívida doméstica ficam quase integralmente custodiados no sistema Selic, com uma pequena parcela na Cetip².

¹Para maiores detalhes, ver em Abrapp- www.abrapp.org.br. 
²Para mais informações sobre as centrais de custódia, ver http://www.bcb.gov.br/?SPBSELIC e www.cetip.com.br.